报告摘要
事件： |
■ 利柏转债（111023.SH）于2025年7月3日开始网上申购：总发行规模为7.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于南通利柏特重工有限公司大型工业模块制造项目。 ■ 当前债底估值为99.26元，YTM为2.23%。利柏转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.10%、0.30%、0.60%、1.20%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.36%（2025-07-01）计算,纯债价值为99.26元，纯债对应的YTM为2.23%，债底保护较好。 ■ 当前转换平价为100.4元，平价溢价率为-0.41%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年01月09日至2031年07月02日。初始转股价12.14元/股，正股利柏特7月1日的收盘价为12.19元，对应的转换平价为100.41元，平价溢价率为-0.41%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.09%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价12.14元计算，转债发行7.50亿元对总股本稀释率为12.09%，对流通盘的稀释率为12.09%，对股本有一定的摊薄压力。 |
观点： ■ 我们预计利柏转债上市首日价格在128.57~142.73元之间，我们预计中签率为0.0028%。综合可比标的以及实证结果，考虑到利柏转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在128.57~142.73元之间。我们预计网上中签率为0.0028%，建议积极申购。 ■ 江苏利柏特股份有限公司是国内少数具备大型工业模块设计和制造能力的企业。公司专注于工业模块的设计和制造，业务涉及结构、材料、电气、暖通、消防、控制等多个工程学科。 ■ 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2024年复合增速为23.02%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动。2024年，公司实现营业收入34.93亿元，同比增加88.39%。与此同时，归母净利润逐年上涨，2019-2024年复合增速为17.48%。2024年实现归母净利润2.40亿元，同比增加38.73%。 ■ 江苏利柏特股份有限公司营业收入主要来源于工程服务业，工业模块设计和制造业务，产品结构占比逐年优化。2022年以来，公司的主营业务收入逐年增长，2022-2024年工程服务业收入占主营业务收入比重分别为77.02%、84.51%和79.03%，2022-2024年工业模块设计和制造业务收入占主营业务收入比重分别为22.54%、15.26%和20.73%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定。 ■ 江苏利柏特股份有限公司销售净利率和毛利率在2022年出现高点后逐年回落，销售费用率与行业平均水平基本持平，财务费用率和管理费用率近年来保持稳定。2019-2024年，公司销售净利率分别为7.05%、6.92%、5.52%、7.97%、5.87%和6.89%，销售毛利率分别为18.66%、17.29%、14.95%、19.80%、14.54%和16.09%。 |
■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 |
正文
1. 转债基本信息
当前债底估值为99.26元，YTM为2.23%。利柏转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.10%、0.30%、0.60%、1.20%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.36%（2025-07-01）计算,纯债价值为99.26元，纯债对应的YTM为2.23%，债底保护较好。
当前转换平价为100.4元，平价溢价率为-0.41%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年01月09日至2031年07月02日。初始转股价12.14元/股，正股利柏特7月1日的收盘价为12.19元，对应的转换平价为100.41元，平价溢价率为-0.41%。
转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。
总股本稀释率为12.09%。按初始转股价12.14元计算，转债发行7.50亿元对总股本稀释率为12.09%，对流通盘的稀释率为12.09%，对股本有一定的摊薄压力。
2. 投资申购建议
我们预计利柏转债上市首日价格在128.57~142.73元之间。按利柏特2025年7月1日收盘价测算，当前转换平价为100.41元。
1）参照平价、评级和规模可比标的华兴转债（转换平价96.03元，评级AA，发行规模8.00亿元）、奇正转债（转换平价117.07元，评级AA，发行规模8.00亿元）、洋丰转债（转换平价81.80元，评级AA，发行规模10.00亿元），7月1日转股溢价率分别为34.37%、11.01%、48.41%。
2）参考近期上市的恒帅转债（上市日转换平价94.23元）、伟测转债（上市日转换平价96.09元）、安集转债（上市日转换平价99.05元），上市当日转股溢价率分别为66.93%、32.80%、30.52%。
基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，建筑装饰行业的转股溢价率为26.57%，中债企业债到期收益为2.36%，2025年一季报显示利柏特前十大股东持股比例为69.06%，2025年7月1日中证转债成交额为62,776,880,417元，取对数得24.86。因此，可以计算出利柏转债上市首日转股溢价率为28.45%。综合可比标的以及实证结果，考虑到利柏转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在128.57~142.73元之间。
我们预计原股东优先配售比例为70.72%。利柏特的前十大股东合计持股比例为69.06%（2025/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为70.72%。
我们预计中签率为0.0028%。利柏转债发行总额为7.50亿元，我们预计原股东优先配售比例为70.72%，剩余网上投资者可申购金额为2.20亿元。利柏转债仅设置网上发行，近期发行的甬矽转债（评级A+，规模11.65亿元）网上申购数约801.06万户，华辰转债（评级A+，规模4.60亿元）793.38万户，锡振转债（评级AA-，规模5.2亿元）785.32万户。我们预计利柏转债网上有效申购户数为793.25万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0028%。
3. 正股基本面分析
3.1 财务数据分析
江苏利柏特股份有限公司是国内少数具备大型工业模块设计和制造能力的企业。公司专注于工业模块的设计和制造，业务涉及结构、材料、电气、暖通、消防、控制等多个工程学科，并需要具备对大型装置工艺流程的深刻理解，具有较高的技术门槛，随着各行各业项目建设不断向模块化趋势发展，工业模块应用的广度和深度不断提升，公司的业务发展空间也将持续拓展。公司拥有在国际及国内开展相关业务的所有资质。在国际市场，公司拥有国际通行的美国机械工程师协会“ASME U”、“ASME S”资质认证证书，大部分国家对相关产品适用或参考该认证；此外公司还拥有欧盟焊接质量管理体系EN认证、加拿大焊接协会CWB焊接体系认证、韩国气体安全公社KGS认证等国际认证资质，能够覆盖全球大多数国家和地区对工业模块的准入要求。在国内市场，公司拥有《工程设计资质证书(化工石化医药行业甲级；建筑行业(建筑工程)甲级)》及压力管道、压力容器的设计和制造等相关资质，可以根据客户需求为其提供定制化服务。
2019年以来公司营收稳步增长，2019-2024年复合增速为23.02%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动。2024年，公司实现营业收入34.93亿元，同比增加88.39%。与此同时，归母净利润逐年上涨，2019-2024年复合增速为17.48%。2024年实现归母净利润2.40亿元，同比增加38.73%。
江苏利柏特股份有限公司营业收入主要来源于工程服务业，工业模块设计和制造业务，产品结构占比逐年优化。2022年以来，公司的主营业务收入逐年增长，2022-2024年工程服务业收入占主营业务收入比重分别为77.02%、84.51%和79.03%，2022-2024年工业模块设计和制造业务收入占主营业务收入比重分别为22.54%、15.26%和20.73%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定。
江苏利柏特股份有限公司销售净利率和毛利率在2022年出现高点后逐年回落，销售费用率与行业平均水平基本持平，财务费用率和管理费用率近年来保持稳定。2019-2024年，公司销售净利率分别为7.05%、6.92%、5.52%、7.97%、5.87%和6.89%，销售毛利率分别为18.66%、17.29%、14.95%、19.80%、14.54%和16.09%。江苏利柏特股份有限公司的销售毛利率和销售净利率表现亮眼，均显著高于行业均值。报告期内，公司营业收入呈稳定增长态势，主要来自于主营业务收入，主营业务突出。公司经过多年积累，凭借领先的模块建造技术、科学的建造流程体系、经验丰富的项目管理团队形成了强大的模块设计、建造能力；公司在化工、能源油气等领域完成了一些具有代表性的成功案例，在行业内具有较高的客户知名度，积累了一批优质的客户资源，从而为公司不断承接工业模块和制造业务订单提供了基础。公司销售费用主要由职工薪酬、办公费、业务招待费和市场咨询费构成。2024年度公司市场咨询费较以前年度大幅度提升，主要原因系公司为更好地开拓海外业务。公司财务费用率较小，主要原因为公司现金流情况较好，银行借款相对较小。公司管理费用率整体略高于同行业可比上市公司，主要系公司与同行业上市公司产品或服务的应用领域及所处的发展阶段不同。
注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。
3.2 公司亮点
公司是国内少数具备大型工业模块设计和制造能力的企业，深耕行业多年，积累了众多工业模块的设计技术和经验，能够充分考虑大型装置的工艺要求和业主自身的标准规范进行定制化设计；同时，公司拥有行业领先的多项模块制造技术、坐落于优势区位的大型生产基地，为公司大型工业模块的制造及出运提供了保障。公司拥有在国际及国内开展相关业务的必要资质。在国际市场，公司拥有国际通行的美国机械工程师协会“ASME U”、“ASME S”资质认证证书，大部分国家对相关产品适用或参考该认证；此外公司还拥有欧盟焊接质量管理体系EN认证、加拿大焊接协会CWB焊接体系认证、韩国气体安全公社KGS认证等国际认证资质，能够覆盖全球大多数国家和地区对工业模块的准入要求。在国内市场，公司拥有《工程设计资质证书（化工石化医药行业甲级；建筑行业（建筑工程）甲级）》及压力管道、压力容器的设计和制造等相关资质，可以根据客户需求为其提供定制化服务。
4. 风险提示
申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
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